반도체 산업 탐구: 반도체 Cycle의 복기 및 전망

1. 최근 주문 동향은 메모리 하락 Cycle의 전형적인 모습

전방 수요처들의 재고가 빠르게 증가했다. ① 세트(PC, 스마트폰, 서버 등) 출하가 예상을 하회했고, ② 향후 세트 전망치가 하향되고 있기 때문이다. 전방업체들은 재고 부담을 메모리 생산업체들에게 넘기고 있다. 결과적으로 2Q22 메모리 출하량은 예상을 하회했다. 3Q22에도 계절적 성수기임에도 출하량이 전 분기 대비 감소하며, 가이던스를 재차 하회할 가능성 높다.

전방 수요처들과 메모리 생산업체들의 재고가 동시에 증가하는 흐름은 전형적인 메모리 하락 Cycle의 현상이다. 이 구간에서 메모리 업계의 가장 큰 과제는 재고 축소다. 가격이 생각보다 크게 하락하는데도, 주문은 계속 약하다.

3Q22 생산업체들의 재고 급증은 연쇄적으로 4Q22 메모리 가격 급락으로 연결될 전망이다. 4Q22에도 생산업체 재고가 증가할 전망이어서, 1Q23까지 메모리 가격 하락 방향성은 거의 확정적이다. 이번 메모리 반도체 업황 반등은 빨라야 2023년 중반경이 될 것으로 보인다. 업황 회복을 기다리는 입장에서, 2016년, 2019년 하락 Cycle은 비교할 만한 대상이다. 업황 환경이 완전히 같을 수는 없겠지만, 업황/주가 반등을 위한 조건과 시점을 찾는데 도움이 될 수 있다.

2. 업황 반등을 위한 조건 - ① 전방 재고 소진, ② 매크로 회복

일반적으로 불황 진입의 출발을 주문 축소(오더컷)로 찾는다. 상승 Cycle 구간에서는, 기본적으로 세트 전망치가 상향되기 때문에 주문이 지속적으로 증가한다. 그런데 세트 출하가 생각보다 감소하면, 세트 업체들이 재고 부담을 줄이기 위해, 반도체 등 부품 주문을 갑자기 축소한다.

이때 주문 축소 속도가 생각보다 매우 빠르게 나타난다. 세트 전망치마저 하향되기 때문이다. 불과 얼마 전까지만 하더라도 세트 업체들의 반도체 재고는 정상 수준(6주 내외)이었는데, 갑자기 10주 이상으로 급증했다는 이야기가 들리는 이유다. 2016년, 2019년 하락 Cycle에서 모두 경험한 내용이다.

2016년 하락 Cycle 출발은 4Q15, 2019년 하락 Cycle의 출발은 4Q18이다. 출하량이 예상(Bit Growth 가이던스)을 크게 하회했다. 오더컷 때문이다. 그리고 2-3 분기 뒤인 2Q16 및 3Q19에 주문이 예상을 크게 상회했다.

전방업체들의 주문 증가는 메모리 반도체 업황이 반등하는 시그널이다. 가격이 충분히 하락한 상태에서, 전방 수요처들이 정상 수준까지 재고를 소진시켰고, 매크로 불확실성이 완화되면서 수요 전망치 하향을 멈췄을 때, 주문을 다시 증가시킬 것이기 때문이다.

재고 소진 기간은 생산업체들의 투자 규모와 매크로 하강 강도에서 결정될 것이다. 지난 2019년 하락 Cycle에서 전방 업체들의 재고 소진 기간은 약 10개월로 계산된다. 이번 Cycle에서도 유사한 경로를 거친다면, 2Q22 오더컷 이후 3개 분기 뒤인 1Q23 경 전방 업체들의 재고 소진이 예상된다.

3. 주가 반등을 위한 조건은?

 

조건 ① - 업황 반등을 위한 첫 시그널(주문 확대)에서 주가 추세 상승 출발

2016년과 2019년의 하락 Cycle 구간에서 삼성전자와 SK하이닉스의 주가를 기술적으로 분석해 봤다. 주가는 회복 국면에서 쌍바닥을 보였고, 앞바닥에서 주가 저점 테스트를, 뒷바닥에서 본격적인 추세 랠리를 시도한다. 뒷바닥에서 나오는 현상은 전방 업체들의 주문 증가이며, 2-3개월 뒤 현물가 상승을, 그리고 2-3개 월 뒤 고정가 상승(실적 증가)를 확인할 수 있었다. 전방업체들의 주문 증가 시점은 전방 업체들의 재고 소진 시점과 맞물린다. 그리고 주가 앞바닥과 뒷바닥의 거리는 5개월 내외였다.

 

 

 

 

조건 ② - 12MF EPS 컨센서스 하락이 멈출 때, 주가 추세 상승 시작

전방업체들의 주문 증가는 메모리 반도체 업황이 반등하는 시그널이면서, 업황에서 찾을 수 있는 주가 추세 랠리 시점이다. 그리고 그 특징은 ① 12MF EPS 컨센서스와 ② DRAM 현물가 흐름을 통해서도 찾을 수 있었다.

메모리 주가는 12MF EPS 컨센서스 하락이 멈출 때부터 급하게 상승했다. 삼성 전자와 SK하이닉스의 실적 컨센서스는 ⓐ 급한 하락, ⓑ 완만한 하락, ⓒ 횡보, ⓓ 상승의 순서로 반등했다. 주가는 ⓑ 구간에서 저점 테스트를, ⓒ 구간에서 추세 상승을 보였다. 4Q22 Bit Growth에 대한 기대치가 낮아지고, 주문량이 다시 증가하는 과정에서 12MF EPS 컨센서스가 하락을 멈출 가능성 높고, 그 시점은 1Q23 내외가 될 것으로 예상한다.

그리고 메모리 주가 추세 상승은 DRAM 현물가 하락세가 완만해지면서 출발했다. DRAM 현물가는 ⓐ 급한 하락, ⓑ 완만한 하락, ⓒ 상승의 순서로 반등했다. 주가는 ⓑ 구간 후반부에서 추세 상승을 보였다.

4. 현재 주가 위치는?

 

추세 랠리 조건은 아직. 그러나 주가 추가 하락은 제한적

주문 확대, 12MF EPS 하락 컨센서스 등 주가 추세 상승 전환을 위한 조건(주문 확대, 실적 컨센서스 하락 멈춤 등)을 확인하기 위해서는 아직 시간이 더 필요해 보인다. 그렇다고 주가가 마냥 계속 빠질 것이라는 것은 아니다. 가격 및 주문량이 하락 반전하면서 12MF EPS 컨센서스가 급하게 하락할 때 공포심이 가장 강하다. 업황 하락 전 우려를 선반영하면서 주가가 미리 하락해 있기 때문에, 오히려 저점을 테스트한다. 그리고 현재 반도체 주가는 이 구간을 지나가고 있다.

반도체 주가는 전형적인 Cycle 산업처럼 쌍바닥을 보였다. 주식 투자자들은 주가 저점을 테스트하는 구간(앞바닥)과 주가가 추세 랠리로 진입하는 구간(뒷바닥)이 중요하다. 최근 저점을 경신한 삼성전자와 SK하이닉스의 주가는 2019년보다 가혹한 하락 Cycle이라는 점을 이미 반영했다. 주가 쌍바닥에서 앞바닥을 테스트하고 있다. 앞바닥 형성 이후 삼성전자와 SK하이닉스 주가는 KOSPI를 지지 않았다. 그러나 매크로 하강이 장기화될 경우, 반도체 주가는 앞바닥을 다시 테스트 할 수도 있다.

5. 이번 Cycle 특징 ① - 주문 축소 및 재고 부담

 

재고 부담에 의한 역대급 주문 축소 속도 확인 중

이번 Cycle이 지난 Cycle과 분명 다른 점들이 있다. ① 재고 수준, ② 수요 하락 폭, ③ 공급 확대 폭, ④ 주가 저점 시점 등이다. 향후 업황/주가를 전망하는데 핵심 변수로 작동할 것이다.

이번 하락 Cycle에서 현상적으로 확인되는 가장 큰 특징은 ‘가파른 주문 축소 속도’다. 금융 위기 이후 가장 빠른 속도로 반도체 주문이 줄었다. 실제로 삼성전자와 SK하이닉스의 2022년 DRAM 출하 Bit Growth는 10%를 하회할 것이 확실하다. 연간 출하 Bit Growth가 10%를 하회한 것은 과점화된 2010년대 이후 최초다. 연초 수요 Bit Growth 전망치(DRAM eXchange 기준)와 실제 출하 Bit Growth와의 괴리 추이를 분석해 보면, 2022년은 지난 2018년보다 클 것으로 전망된다. 실제 출하 Bit Growth는 결과적인 수요 Bit Growth다.

2022년 세트에 대한 수요 전망치가 연초에 높은 편은 아니었다. 실제로 세트 출하가 전망치를 하회한 폭 대비 반도체 주문 축소 폭이 훨씬 더 크다. 그 배경은 높은 재고에서 기인한 것으로 해석된다. 2H18부터 출발한 반도체 상승 Cycle은 역대급으로 길었다. 비메모리는 새로운 Big Cycle을 경험했고, 메모리도 매출 기준으로 지난 2018년 수준을 재현했다. 그 기간은 만 3년이었다. 상승 Cycle이 길었던 만큼, 전방 업체 및 생산업체의 재고는 과거 대비 높은 편이었다. 재고를 축소하는 과정에서 반도체 주문 축소 폭이 세트 하향 폭을 상회하고 있다.

전방 업체들의 반도체 재고는 공개되지 않기 때문에, 정량적인 추적이 불가능하 다. 생산업체들의 재고는 정량화가 가능한데, 2019년 이후 생산업체 재고는 과거 대비 높았다. 재고자산회전율도 낮았다. Step 수 증가에 따른 재공재고 증가는 어쩔 수 없겠지만, 코로나 환경 및 물류 차질 구간에서 반도체 재고는 전반적으로 과거 대비 높은 수준을 유지했다. 전방 업체들의 상황도 마찬가지였을 것이다.

삼성전자의 재고도 증가하고 있지만, SK하이닉스 또는 마이크론의 재고 증가 속도는 역대급으로 예상된다. 4Q22 기준 SK하이닉스 재고는 10주를 상회할 전망이다. 2Q23까지는 DRAM 가격 하락 방향성이 유지될 것으로 예상되어, SK하이닉스와 마이크론의 분기 실적이 1H23 중 적자 여부를 테스트할 가능성도 있다.

 

6. 이번 Cycle 특징 ② - 역사상 가장 낮은 공급

 

2023년 생산 Bit Growth가 역사상 가장 낮음

이번 Cycle에서 다행인 점은 공급 부담이 역사상 가장 낮다는 것이다. 공정기술 난이도 상승으로 2023년 연간 생산 Bit Growth가 Tech Migration에만 의존할 경우, 7-8% 수준에 그칠 전망이다. 2022년 투자 분에 의한 기여분을 가정해도, CapEx가 하향될 경우, 2023년 연간 생산 Bit Growth는 10% 내외에 그칠 전망이다. 지난 하락 Cycle에서는 1H18에 진행된 180K/월의 DRAM 장비 발주 규모는 2H18부터 생산되어 재고에 큰 부담으로 작용했다.

이제 시선은 수요에서 공급으로 이동할 전망

수요 하락 및 재고 증가를 확인하면, 시장의 시선은 ‘공급 하향 여부 및 정도’로 향한다. 2019년 하락 Cycle에서 생산업체들은 실적 컨퍼런스콜을 통해 공급 하향에 대한 가이던스를 전달했다.

생산업체들이 느끼는 재고 부담이 생각보다 크다. 메모리 생산업체들은 CapEx 하향 및 생산량 축소에 대한 고민을 할 수 밖에 없을 것이다. 지난 하락 Cycle과 비교하면, 마이크론(9/29, 미국 기준)부터 시작하는 이번 실적 컨퍼런스콜에서 CapEx 하향에 대한 가이던스가 제시될 가능성이 매우 높다.

지난 Cycle에서 생산업체들이 실적 컨퍼런스콜에서 제시한 공급 내용을 확인하면, 힌트가 될 수 있다. 3Q18 말부터 반도체 오더컷 징후가 처음 확인됐다. 3Q18 실적 발표에서 메모리 3사의 코멘트는 ‘공정 전환 집중 및 유연한 대응’으로 요약된다. 삼성전자는 2018년 CapEx가 전년 대비 감소할 것이라고 밝혔고, SK하이닉스는 2019년 투자를 분기별로 계획을 수립하여 유연하게 대응하겠다고 언급했다. 마이크론은 FY2019 CapEx 가이던스로 105억 달러(+20억 달러 YoY) 를 제시했으나, 인프라 및 공정전환 대응 목적이라고 전달했다.

4Q18은 오더컷에 의해 수요 및 출하가 급감하고, 실적 쇼크를 확인한 시기다. 4Q18 실적 발표에서 메모리 업체들의 공급 관련 코멘트는 공통적으로 ‘2019년 설비 투자 감소’였다. 삼성전자는 구체적인 수치를 제시하지는 않았지만, 설비 투자가 전년 대비 감소할 것을 밝혔다. 그리고 SK하이닉스는 설비 투자 금액이 약 40% 축소될 것으로 CapEx 가이던스를 제시했고, M15 및 우시 Ramp-up 속도가 기존 예상 대비 느릴 것이라고 언급했다. 마이크론은 FY2019 CapEx 가이던스를 90-95억 달러로 하향했다. 또한 산업 수요에 공급을 맞추기 위한 감산 계획까지 밝혔다.

1Q19 및 2Q19 실적 발표에서는 전반적으로 기존 공급 하향 입장을 재확인시켰다. SK하이닉스는 2019년 웨이퍼 투입량이 전년 대비 10% 이상 감소할 것을 제시했으며, 마이크론은 FY2020년 CapEx 축소까지 언급했다.

CapEx 하향이 발표되어도 당장 재고가 감소하거나 가격이 반등하지는 못한다. 그러나 생산업체들의 공급 대응 의지가 확인되며, 실적 하향 속도가 둔화된다. 앞서 설명한 주가 앞바닥 현상과 맞물린다. 실제로 4Q18 실적 쇼크를 확인한 1Q19에 12MF EPS 컨센서스 하락이 완만해지면서 주가는 앞바닥을 형성했다.

3Q22 위치를 지난 Cycle과 비교하면, 4Q18과 유사하다. 4Q18와 마찬가지로, 이번 실적 컨퍼런스콜에서 공급 축소 관련 내용에 시장의 시선이 집중될 것이다. 생산업체들에게 과거보다 강도 높은 공급 하향 전략이 필요해 보인다. 채널 체크에 의하면, 이미 각 생산업체들은 과거 대비 빠르게 공급 및 CapEx 축소 전략을 검토하고 있다. NAND의 경우, CapEx 축소 뿐만 아니라 감산(가동률 하향)까지 고민할 업황이다. NAND만 영위하는 키옥시아의 결정을 주목할 필요 있다.

언론 보도에 의하면, 중국 YMTC가 애플 아이폰14에 NAND를 공급할 것이다. 초기 물량은 제한적이겠지만, 2Q23 또는 2H23부터 YMTC의 NAND 생산 물 량이 크게 증가할 수 있다. 이때 NAND는 DRAM 대비 턴어라운드 시점이 늦어질 가능성 높고, NAND 원가가 열위인 키옥시아, SK하이닉스, 마이크론 등은 NAND 투자를 크게 줄일 가능성 높다. 연말 또는 1H23 경에 NAND 업체들에게 감산 이야기를 들을 수도 있는 상황이다. 그리고 NAND 업황 부진 장기화될 경우, SK하이닉스와 마이크론은 DRAM CapEx까지 추가적으로 축소시킬 가능성 높다. 메모리 업체들의 FCF 급감은 항상 CapEx 하향으로 연결되었기 때문이다.

7. 향후 전망 및 투자전략

 

추세 랠리 조건 충족 여부는 1Q23에 확인 가능

4Q22 초 주가 저점 확인(앞바닥), 1Q23 중 주가 랠리 시작(뒷바닥), 2023년 중반 경 실적(DRAM 고정가) 반등을 예상한다. 기본 가정은 매크로 하강이 얕은 침체(크레딧 리스트 전이 X)이며, 1H23 중 IT 소비 수요 바닥 확인이다. 3Q22 업황 분위기는 4Q18과 유사하다. 주가 저점은 실적 쇼크 이후, CapEx 하향으로 1Q19에 발생했다. 이번에도 유사한 흐름을 예상한다. 3Q22 실적 발표에서 SK하이닉스와 마이크론의 CapEx 축소에 대한 강한 기조가 확인될 것으로 예상한다. 그리고 1H23부터 인텔 서버향 신제품 출시 및 DDR5 전환 본격화가 기대된다.

리스크 요인은 당연히 매크로다. 매크로 하강이 깊은 침체 또는 장기화될 경우, 주가 저점 확인 및 랠리 시작 시점이 늦어질 수 있다. 인텔 신제품 출시가 지연 될 경우, 기대하던 DDR5 전환도 지연될 수 있다. 다만, 인텔 이슈는 업황 회복 시점보다는 강도에 대한 변수다. 중국 YMTC의 NAND 생산량 확대는 NAND 업황에 대한 리스크다. NAND 업황은 DRAM 대비 턴어라운드 시점이 2분기 내외 늦을 가능성 높다. 업황 회복이 매크로 리스크로 생각보다 늦어질 경우, 메모리 업체들의 공급 축소 강도 또한 강해질 가능성 높다.

추세 랠리(뒷바닥) 조건은 아직 충족되지 않았다. 그러나 바닥을 확인하는 시도 만으로도, 주식 시장은 안도감을 가질 수 있고 적절한 투자 전략을 찾아갈 수 있 다. 4Q22가 중요한 분기점이 될 것으로 예상한다.

이때 4Q22는 반도체 바닥을 테스트할 구간으로, 오랜만에 매수 대응이 유효할 것으로 전망한다. 공급 제약이 핵심 논리다. 삼성전자와 SK하이닉스의 주가가 바닥을 형성할 경우, 주가는 생각보다 많이 올랐다. 그리고 반도체 중소형주들도 CapEx 하향을 악재 노출로 흡수하면서 단기 반등을 시도했다.

지난 하락 Cycle에서, 3Q18 실적 고점 이후 4Q18에 오더컷과 실적 쇼크를 경험 했다. 당연히 4Q18 주가는 부진했다. 그런데 4Q18 실적 쇼크를 확인한 1Q19에 주가는 오히려 단기 반등하며, 저점(앞바닥)을 형성했다. 1Q20에서야 DRAM 고정가가 상승했으니, 업황 위치를 고려하면 상당히 이른 시점이었다. (주가 뒷바닥, 랠리 시작은 3Q19였다.) 1Q19 당시 단기 반등을 이끌었던 핵심 논리는 CapEx 하향(공급 축소)이었다. 4Q22는 1Q19와 비교하여 대입할 수 있는 시기다.

투자자들은 이미 3Q22 실적 쇼크와 1H23 중 분기 적자 우려를 받아들이고 있다. SK하이닉스 주가는 22F PBR 0.9배를 하회하고 있어, 1H23 중 분기 적자 발생 우려를 반영했다. 실적 컨퍼런스콜에서 집중할 것은 메모리 반도체의 고유 변수인 CapEx 하향 여부 및 폭이다. 매크로에 대한 우려가 여전하지만, 독과점력 을 보유한 메모리 업체들의 방어 대응은 이제 시작이다. 4Q22는 반도체가 오랜만에 시장을 이길 수 있는 시기로 판단한다.

 

출처: 신한금융투자, Quantiwise, 삼성전자, SK Hynix

뜨리스땅

 

 

 

 

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