반도체 시장 메카니즘: 업황, 주가, 가격

1. 반도체 주가 흐름의 10가지 특징

 

먼저 전체적인 관점으로 증권회사 애널리스트들이 정리한 반도체 기업의 주가와 실적의 몇 가지 특징은 다음과 같다. 상당히 맞는말이고 의미 있는 이야기이기 때문에 반도체 섹터에 투자시 꼭 기억해하는 것이 좋다. 

 

① 주가 상승 초반에는 실적 개선이 보이지 않는다. 12MF EPS 컨센서스 하향이 멈추는 것은 반도체 주식을 자신있게 사도 된다는 시그널이다.

 

② DRAM 현물가 상승 구간에 주가가 하락한 경우는 찾을 수 없었다. 현물 가격이 빠지는 것 을 확인한 이후, 반도체 주식들에 대한 차익실현을 고민해도 늦지 않다.

 

③ 주가 상승 속도는 후반부에 더 빨랐다. 후반부에 BPS 증가와 PBR 상승이 동반되기 때문이 다. PBR은 CAPEX 상향 내외에서 고점을 형성했다.

 

④ 메모리는 비메모리 대비 후반부에 강하다. 메모리는 수요가 증가해도 재고 소진 전까지 가격 이 하락해 실적 개선이 늦다. 그러나 상승 Cycle 후반부에는 가격 상승 효과로 실적 및 주가 상 승 폭이 압도적이다.

 

⑤ PER 고점 이후 PBR 고점이 형성된다. PER 고점은 실적 개선 없는 주가 상승 구간에 형성 된다. PBR은 주가 고점까지 지속 상승한다.

 

⑥ 공급 상향/하향 시그널을 읽을 수 있는 지표는 재고다. 재고자산 회전율은 주가를 선행하는 모습을 보여준다. CAPEX 상향은 재고가 너무 적을 때, 재고가 더 이상 줄지 않을 때 발생한다.

 

⑦ 수요 둔화 시그널은 찾기 어렵다. 다만 공급이 상향된 이후에는 미미한 수요 둔화 시그널도 무시하면 안된다.

 

⑧ 일반적으로 장비/소재 업체들 주가는 반도체 생산업체를 따라간다. 생산업체 주가가 업황 개선 기대 감을 선반영하듯이, 장비/소재 업체들도 마찬가지다.

 

⑨ 일반적으로 반도체 생산업체 주가가 장비/소재업체 대비 먼저, 많이 오른다. 생산업체 실적 증가 시 점이 가장 빠르고, 실적 증가율이 가장 크기 때문이다.

 

⑩ NAND 투자 재개에는 주식 시장이 관대하다. NAND는 수요 성장률이 낮아서 Cycle 성향이 약하고, 메모리 업체들에게 이익 비중이 낮기 때문이다.

 

2. 반도체 주가와 영향요인: 좀 더 상세한 이야기

1) 과거 일반적으로 반도체 주가는 실적에 1-2분기 선행하는 흐름을 보여왔다.

 

- 메모리 반도체 수급은 수요와 공급의 괴리에서 결정된다.

 

- 메모리 반도체의 수요와 공급에서 결정되는 DRAM/NAND 고정거래가격은 실적에 동행한다. 따라서, 고정거래가격을 따라가서는 주가 수익률을 높일 수 없다.

 

- 현물 가격이 실적에 선행하기는 하나, 주가에 선행하지는 못한다.

 

- 주가 저점은 ⓐ 실적 컨센서스 급락과 ⓑ CAPEX 하향(또는 감산) 사이에서 나온다.

[수요가 급감하여 이익이 급감하고 재고가 급증하면, DRAM 업체들은 CAPEX(공급)를 하향시 킨다. CAPEX를 하향해도 이미 누적되어 있는 재고가 소진될 시간이 필요하다. 이후 실적은 추 가적으로 감소하나, 공급 둔화가 실제로 확인되는 약 2분기 후 수급이 개선되기 시작한다. 또한 수요도 Restocking으로 점진적으로 개선되기 시작한다. 주가는 실제 수급 개선이 확인되는 시점이 아닌, CAPEX를 하향시키는 시점에서 반등하기 시작 한다. 주식 시장은 공급을 하향시키는 생산업체들의 행동을 수급 개선 시그널로 해석하는 것으로 보인다. 수요가 안 좋아도 공급이 하향되면 수급이 더 나빠지기 어렵다. CAPEX 하향은 반 도체 수급 개선의 출발이다.]

 

- 주가 고점은 ⓒ CAPEX 상향(DRAM 장비 발주 재개)과 ⓓ 수요 둔화 시그널 사이에서 형성된다.

[수요가 급증하여 이익이 급증하고 재고가 급감하면, DRAM 업체들은 비자발적으로 CAPEX(공 급)를 상향(장비 발주)한다. DRAM 업체들은 고수익 향유를 위해 공급을 영원히 하향시킨 상 태로 유지하고 싶겠지만, IT 생태계에서 DRAM 업체들의 이익 독점에 반발이 생긴다. DRAM 업체들이 장비 발주를 진행하더라도 실제 생산으로 연결될 때까지 약 3분기가 소요된다. 이후 실적도 추가적으로 증가한다. 그러나 결국 2-3분기 뒤 수급은 악화되기 시작한다. 주가는 실제 수급 악화가 확인되는 시점이 아닌, CAPEX를 상향시키는 시점에서 정체되기 시작 했다. 주식 시장은 공급을 상향시키는 DRAM 업체들의 행동을 수급 악화 시그널로 해석하는 것으로 보인다. 수요가 좋아도 공급이 상향되면 수급이 더 좋아지기 어렵다. CAPEX 상향은 반도체 수급 악화의 출발이다.]

2) 반도체 업황은 수요가 높을수록, 공급이 낮을수록 좋다.

- 수요 증가(또는 둔화)를 확인하기 전에 수요 상향(또는 하향) 시그널을 찾을 수 있다면,

- 생산 증가(또는 둔화)를 확인하기 전에 CAPEX(장비 발주) 추이로 공급 상향(또는 하향) 시그널을 찾을 수 있다면,

실적에 선행하는 주가의 저점과 고점에 접근할 수 있을 것이다

- 수익성 방어 전략 기조가 유지되는 경우 메모리 반도체 Cycle은 [① 수요 증가 -> ② CAPEX 상향 -> ③ 수요 둔화 -> ④ CAPEX 하향 -> ① 수요 증가 -> ② CAPEX 상향]이 반복되는 구조다.

논리적으로 메모리 반도체 주가 상승 구간은 CAPEX 하향 이후 CAPEX상향까지로 단순화된다. 수요 증가가 CAPEX 하향과 상향 사이에 존재하기 때문이다. 또한 반도체 주가 하락 구간은 CAPEX 상향 이후 CAPEX 하향까지다

 

3) 주가 상승 초반에는 실적 개선이 보이지 않는다

 

반도체 주가 상승 초반에는 투자자들이 적극적으로 매수하기를 머뭇거린다. 실적 개선에 대한 확신이 부족하다고 생각하기 때문이다. 그런데 12MF EPS 컨센서스가 하락하다가 멈추면, 주가는 실적에 선행하여 반등하기 시작한다. Cycle 산업에서 실적 하락이 멈추면, 결국 상승 반전 할 것이라는 기대를 주가가 선반영하는 것이다.

 

실제로 주가 반등 후 후행하여 실적 컨센서스는 개선되기 시작한다. EPS 개선 없이 PER 상승으로만 주가가 상승하는 폭이 생각보다 컸다. 그래서 반도체 주가 상승 초반부를 투자자들은 불편해 한다. 아직 실적 개선 확신이 부족한데 주가가 먼저 올랐으니, 주가는 쉬었다 갈 것이어서 기다렸다 사도 괜찮다는 심리다

그런데 PER 상승 구간 이후 갑자기 EPS 급증이 시작된다. 초반부에 부담스럽던 고 PER이 금세 저 PER로 바뀌어 보인다. EPS 급증 구간에 EPS 증가 속도가 PER 하락 속도보다 훨씬 빠르다. 그리고 PER 상승에 의한 주가 상승 구간보다 EPS 증가에 의한 주가 상승 구간이 더 길다. 따라서, 12MF EPS 컨센서스 하향이 멈추는 것은 반도체 주식을 자신있게 사도 괜찮다는 시그널이다.

 

4) DRAM 현물가 상승 구간에는 주가 수익률 불패

 

DRAM 현물가격은 DRAM 고정거래가격을 선행한다(당연하다. 현물가격은 시장 상황을 곧바로 반영하지만, 고정거래가격은 계약에 의해 묶여 있기 때문이다!!)

 

DRAM 현물가격이 주가를 선행하지는 못하지만, DRAM 현물가격 흐름의 특징(외바닥, 외봉)을 이해하면 매수/매도에 활용할 수 있다. 현물가격은 한번 상승하기 시작하면 고점까지 지속적으로 상승한다. 또한 한번 하락하기 시작하면, 저점까지 지속적으로 하락한다. 다만 DRAM 현물가 상승/하락 구간에 단기적으로 변동성이 발생할 수 있는데, 수요/공급 방향 성 전환 여부에 대한 검증이 필요하다.

 

참고로 과거 Cycle에서 경험한 DRAM 현물가 상승 기 간은 약 6분기였다. 이번 Cycle에서 현물가 상승은 아직 2개월째다. 과거 DRAM 상승 Cycle에서 현물가격 흐름과 주가 흐름은 다음과 같다.

현물가격이 오르는 구간은 메모리 반도체 주식에 대한 상승 베팅이 편할 수 있다. 현물가격이 고점 형성 이후 빠지기 시작해도 주가는 수개월 동안 버텼다. 현물가격이 빠지는 것을 확인한 이후, 반도체 주식들에 대한 차익실현을 고민해도 늦지 않다. 현물가가 상승한 구간에서 주가 수익률은 다음과 같다

 

 

5) 과거를 돌아보면, 메모리는 비메모리 대비 상승 Cycle 후반부에 우세했다.

- 메모리 반도체는 비메모리와 수요 방 향성은 일치하고, 실적은 후행하기 때문이다.

- 비메모리 파운드리는 가격 변동성이 미미하다. 따라서, 수요가 증가할 경우 물량 효과가 바로 실적 증가로 연결된다.

- 메모리는 수요가 증가해도 재고 소진 전까지 가격이 하락해 실적 개선이 늦다. 그러나 상승 Cycle 후반부에는 가격 상승 효과로 메모리 업체들의 실적 및 주가 상승 폭이 압도적이다.

 

지난 IT 상승 Cycle에서 경험한 실적 컨센서스 및 주가 흐름이 이를 확인시켜 준다. TSMC 실적 컨센서스 및 주가가 먼저 상승 출발했으나, 후반부에는 메모리 업체들의 실적/주가가 우세했다. 주식시장에서 기대하는 TSMC의 실적 흐름이 현실화된다면, 올해는 메모리 반도체 업체들 의 주가 급등이 기대된다.

 

필라델피아 반도체 지수는 메모리보다 비메모리 비중이 압도적으로 커서, 메모리보다는 비메모 리 주가를 대변한다고 봐도 무방하다. 최근 필라델피아 반도체 지수의 상승은 비메모리 실적 증가 때문이다. IT 상승 Cycle 후반부에는 메모리 반도체 주가가 우세할 것으로 기대된다.

 

 

6) 일반적으로 반도체 생산업체 주가가 장비/소재업체 대비 먼저, 많이 오른다.

 

반도체 생산/장비/소재 업체들 주가가 같은 방향성이라면, 상승 Cycle에서 어떤 군이 가장 많이 오를까? 중소형주들의 주가 변동성이 큰만큼, 중소형주가 가장 많이 오를 것으로 생각할 수 있다. 특히 장비업체들이 실적 변동성이 큰 만큼 주가 상승 폭이 가장 클 것이라고 생각할 수 있다.

 

그러나 생각 외로 반도체 생산업체 주가 상승 폭이 가장 컸다. 시장점유율(M/S) 변화, 신제품 변화 에서 특화된 수혜를 받은 업체들만이 생산업체 주가 상승 폭을 이길 수 있었다. 일반적으로 생산업체 주가가 가장 먼저, 많이 오르는 이유는 실적 증가 시점이 가장 빠르고 실적 증가율이 가장 크기 때문이다.

 

생산업체들이 수익성을 추구하면, 생산업체들은 돈을 벌고 난 후에 투자를 진행한다. 중소형주들의 실적 증가 시점은 생산업체들의 투자 이후다. 또한 생산업체가 이익 레버리지가 가장 크기 때문에, 상승 Cycle에서 실적 증가율이 가장 크다.

 

생산업체들이 고정비 비중이 가장 높으며, 공급 부족 구간에서 가격도 상승한다. 장비/소재 업체 들은 상대적으로 고정비 비중이 낮으며, 상승 Cycle이라고 해도 판가 상승이 나타나기 어려울 수 있다.

 

반도체 섹터 매수 대응은 삼성전자, SK하이닉스 등 대형주 비중 압축으로도 충분할 수 있다.

 

그러나, 반도체 중소형주들로 높은 수익률을 얻을 수 있는 방법은

① 삼성전자, SK하이닉스 주가 급등을 놓쳤지만 후행적으로 중소형주로 주가 키맞추기를 노리거나,

② 삼성전자, SK하이닉스 주가 상승률을 이길수 있는 종목을 발굴하는 것이다.

 

반도체 주가는 변동성 구간 이후 일반적으로 대형주부터 상승하는데, 대형주 상승 폭이 너무 커서 따라사는 것이 불편하다면 후행적으로 상승할 중소형주로 대응하는 것이 단기 전략이 될 수 있다. 이때 당연히 중소형 반도체 대표주를 선택하는 것이 유리하다.

 

또는 삼성전자, SK하이닉스 실적 증가율을 이길 수 있는 업체를 발굴할 수도 있다. 신제품 또는 시장점유율(M/S) 변화에 따라 실적이 급증할 수 있는 업체를 선택하는 것이다. 이는 반도체 기 술의 구조적 변화가 나타나는 경우에 수혜주가 많을 수 있다. 지난 2013-2017년 두번의 반도 체 Cycle에서는 3D NAND 관련 수혜 업체들의 실적 증가율 및 주가 상승률이 컸다. 그리고 이번 Cycle에서는 韓-日 분쟁 이후 국산화 수혜 업체들의 실적 증가율 및 주가 상승률이 클 것으로 기대된다.

 

출처: 신한금융투자 최도연 -> 정말 잘쓴다!

 

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