지주사 기업 탐구: 삼성물산

1. 삼성그룹 지분 구조

 

삼성물산은 사업영역인 건설 측면에서도 살펴볼 의미가 있지만, 삼성그룹의 실질적인 지주회사 역할을 하고 있기 때문에 최근 이건희 전 회장의 지분 상속가액 확정의 이벤트 측면에서도 살펴볼 필요가 있다.

 

 

2. 지주회사로써의 가치

 

지주회사의 주가 상승은 NAV 증가와 할인율 축소의 함수이다. 각각 EPS, BPS 등의 기업가치 (펀더멘털) 지표와 PER, PBR 등이 가격지표(valuation multiple) 역할을 한다.

10월말 이후 삼성물산 20% 상승했으나 삼성전자 상승에 따른 NAV 증가폭 하회로 할인은 더욱 커진 상황이다. 주가 상승에도 가격은 더 싸진 셈이다.

관계사 배당 발표는 삼성물산의 펀더멘털을 증대시키는 효과가 있다. 배당수익은 순차입금을 감소시키며 2020년 기말배당 증가는 삼성물산의 2021년 DPS 상향을 주도한다.

삼성전자 추가 배당 1조원 당 삼성물산 배당수익은 440억원이 증가한다. DPS는 최소 160원씩 증가하게 된다.

 
현재 삼성전자 배당 연 9.6조원으로 예상되는데, 이를 기준해서 배당수익은 4,232억원 유입이 예상된다. 삼성물산 배당정책은 DPS 2,000원에서 우상향하되 관계사 배당수익의 60~70%를 배당으로 지급하는 것이다.

 

 

3. 상속에 대한 이야기

 

상증세법에 따라 상속개시일이 속하는 달의 말일부터 6개월 이내에 상속세의 과세가액 및 과세표준 신고 필요하다. 내년 4월 이내 상속의 구도가 드러날 전망이다.

1) 상속 개시는 그 자체로 삼성물산 지분가치가 세금납부의 재원이 될 수 있다는 기대로 할인율을 축소할 필요가 있다. 따라서, valuation multiple 재평가를 견인할 수 있다. 10/26에 삼성물산 주가가 13.5% 상승했는데, 할인율은 당일에만 4.9%p나 축소되었다. 이후 주가 조정이 발생한 것은 상속가액 확정되기까지 상속구도가 드러나기는 어렵다는 관점에 따른 것으로 해석됨된다. 그러나, 이제 상속가액이 정해졌으므로 기대 재개가 가능하다.

 

2) 그러나 막연한 기대만으로 할인율이 축소되며 주가가 상승하는 있는 기간은 과거와 달리 단축된 것은 분명하다. 2015-2016년에는 지배구조 재편 ‘시나리오’즉 기대감 만으로도 주가가 6개월 이상 움직이기도 했으나 금년 보험업법 개정안 발의, 상속 개시 등이 주가를 끌어올렸던 기간은 1주일 미만이었다.

 

 
3) 그럼에도 우리가 주가 상단이 열려있다고 볼수 있는 이유는 1-4월 중 펀더멘털 증대가 수반될 수 있다고 전망하기 때문이다. 상기한 관계사 배당이 증가한다면 실질적인 NAV 증대와 DPS 상향도 가능하다.ㅏ

 
4) 나아가 법인 유증 가능성도 고려할 수 있다. 이는 추가 기업가치 증대 요인이다. 법인 유증에도 세금 납부는 필요하겠지만 삼성물산 기업가치 증대에 긍정적으로 보는 단편적인 이유는, 향후 지분가치 증대 여력은 차치하더라도, 지분가치 증가분 대비 순차입금 증가분이 적기 때문이다.

 
통상적으로 지주 종목이 지분을 취득하는 시점에 NAV는 변하지 않는다. 늘어난 지분가치만큼 지분취득에 소요된 금액이 순차입금 증가에 반영되기 때문이다. 하지만 삼성물산이 상속의 과정에서 지분 일부를 유증받을 경우 지분가치 증가분 대비 순차입금 증가분이 적을것이다.

 
상증세법 제3조의2에 따라 수유자가 영리법인인 경우 영리법인의 주주 중 상속인과 직계비속이 있는 경우에는 지분상당액을 그 상속인 및 직계비속이 납부할 의무는 있다. 또한 과거 대주주의 경영권을 승계하지 않겠다는 발표와도 연관지어 볼 수 있다는 생각이다.

 

5) 삼성물산 기업가치 증대 기대에 대한 리스크 요인은 상속세 납부가 1회로 단번에 종료되는 것이다.

 

4. 실적 전망

 

 

참고: 이전 포스팅 참조

 

tristanchoi.tistory.com/126

삼성그룹 지배구조 변화 예상

 

출처: KTB투자증권, 삼성물산, DART

 

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