방산 산업 탐구: K-방산 수출확대, 가보지 않은 길

1. 변동성이 컸던 국내 방산주

 

국내 방산업의 역사는 길지만 주요 방산업체들의 주식시장 상장 이력은 비교적 짧 다. 한국항공우주가 2011년 6월 30일, 현대로템이 2013년 10월 30일, LIG넥스원이 2015년 10월 2일, 한화시스템이 2019년 11월 13일에 상장했다.

 

한화에어로스페이스는 1987년에 상장했지만 2014년 11월 삼성그룹에서 한화그룹 으로 인수된 바 있다. 삼성그룹 시절에는 CCTV, 칩마운터 등 민수사업이 주력이었으며 한화그룹으로 인수된 후 두산DST를 인수하고 한화시스템을 상장하는 등 방 산업체로의 면모가 부각되기 시작하였다.

 

 

국내의 대형 방산업체들은 대부분 2010년대 이후 주식시장에 상장되었다. 국내 방산업체들의 수출이 본격화된 것이 2010년대부터이기 때문일 것이다. 방산업은 안정적이라는 상식과 다르게 짧은 상장 기간 동안 많은 굴곡을 겪은바 있다.

 

 

 

2. 드라마틱한 주가와 이익 변동

 

2010년 이후 방산 5사의 영업이익과 시가총액은 큰 변동을 보였다.

 

2010~2014년: 2010년 커버리지 방산 5사의 합산 영업이익은 5,875억원이었다. 2014년까지 영업이익은 정체를 보인다. 해당 기간 한화에어로스페이스는 민수 부문이 둔화되며 하락세를 보였다. 현대로템은 견조한 실적을 보이다 2013년 상장 이후 2014년 이익이 급감한다. LIG넥스원은 성장이 지속되었고 한화시스템은 전체에 서 이익 비중이 크지 않았다. 한국항공우주가 기체부품 사업호조로 성장했다. 2014 년 합산 영업이익은 2010년 대비 48% 감소했고 동기 주가도 33% 하락했다.

 

2015~2016년: 2015년 현대로템은 국내외 철도사업과 해외 플랜트사업 손실로 대규모의 충당금을 쌓았다. 한화에어로스페이스도 2015년 그룹사 이전과 동시에 대규모 빅배스를 단행하며 적자를 기록한다. 한국항공우주는 기체부품 호조로 사상 최대 실적을 기록하고 LIG넥스원도 상장 후 호실적을 기록했다. 2016년은 대부분 의 업체들이 실적 호조를 기록했다. 실적 개선과 함께 2015년과 2016년은 북한의 도발이 이어지며 2016년말 합산 시가총액은 2014년 대비 30% 상승했다.

 

2017~2019년: 2017년 5월 장미대선을 통해 국내는 진보정권이 집권했다. 이어서 2018년은 남북회담이 이어지며 대북 화해 분위기가 형성되었다. 정권교체 이후 방 산업은 적폐로 몰리며 방산비리에 의한 대규모 충당금이 설정되었다. 2019년 말 합산 시가총액은 2016년 대비 38% 하락했다.

 

2020년~ : 코로나 팬데믹 이후 한화에어로스페이스 민수 부문의 영업이익이 급증 했다. 한국항공우주는 기체부품과 방산 해외 수출 둔화로 이익이 감소했다. 방산업 전반으로는 적폐로 몰리며 쌓았던 충당금이 일부 환입되는 구간에 진입했다. 주가 는 해외 수출이 본격화되며 상승했고 러-우 전쟁의 영향으로 급성장의 전기를 마련 했다.

 

 

 

 

3. 방산주 주가와 뉴스; 셀온(Sell on)과 변동성 확대, 폴란드 수출의 의미

 

 

방산주 주가는 뉴스에 민감하다. 많은 뉴스들이 셀온(Sell on News, 뉴스에 팔아라) 이벤트로 작용했다.

 

2021년 초 방산주는 미국의 아크 우주 ETF에 대한 기대로 상승세를 보였으나 3월 해당 ETF 상장 후 주가는 하락세를 보였다.

 

5월에는 한-미 정상회담에서 미사일 사 거리 제한폐지가 발표되며 주가는 상승세를 보였다. 그해 10월 누리호 1차 발사가 잘 진행되었지만 주가는 하락세를 보였다.

 

2021년 12월 UAE 천궁-II 구매 언론보도가 나오고 주가는 상승세를 보였으나 2022 년 초 계약이 확정되며 주가는 다시 하락세를 보였다. 이후 2월말 러-우 전쟁이 발 발하며 주가는 본격적인 상승세를 맞이했다.

 

2022년 6월 누리호 2차 발사가 성공을 거두었으나 셀온 이벤트로 작용했다. 폴란드 수출 가능성도 언론 상에 보도되었지만 러-우 전쟁이 체감상 고점을 지나며 주가는 하락세를 보였다. 이후 폴란드 수출이 구체화되며 주가는 다시 상승세를 보였고 8 월말 폴란드 1차 본계약이 완료되며 주가는 다시 하락 전환했다.

 

 

 

방산주 주가가 뉴스에 민감한 이유는 방산이나 우주 등 대부분의 사업이 장기에 걸쳐 반영되고 당장의 실적에 미치는 영향이 크지 않기 때문일 것이다. 장기 실적에 미치는 영향은 많은 변수를 수반하고 업종의 특성상 공개되지 못하는 부분도 많아 변동성을 키우게 된다.

 

미국 아크 우주 ETF 상장이나 누리호 1차, 2차 발사와 같은 이벤트는 우주산업의 장기적인 시각에서는 매우 중요한 이벤트이다. 그러나 이는 수년, 수십년에 걸친 변 화에 대한 전환점일뿐 향후 긴 시간의 성장 가치를 현가화하기는 어렵다.

 

 

UAE 천궁-II, 이집트, 호주 등의 해외 수주도 국내 방산 역사에서 매우 중요한 전환 점이다. 다만 대부분의 해외 수출은 장기에 걸쳐 진행되며 당장의 실적에 미치는 영향이 적어 사전에 주가가 선반영하고 확정 뉴스가 나오면 셀온 이벤트로 작용한다.

 

폴란드 수출의 경우도 1차 확정계약이 나오고 주가가 하향세로 전환되는 국면이다. 그러나 폴란드 수출을 주의 깊게 봐야하는 이유는 당장 4Q22부터 실적에 반영된다는 점이다. 많은 내용이 시장에 공개되었지만 폴란드 수출의 정확한 인도 시기와 이익을 모두 추산하기는 어렵다. 큰 흐름에서 볼 때 폴란드 수출은 빠른 납기와 높은 이익으로 정리된다. 이 점이 기존 수주와의 차이점이다.

 

 

3Q22 실적시즌에서는 향후 폴란드 납기와 이익에 대한 추 정들이 세분화되고 4Q22부터는 실적의 많은 부분을 바꾸기 시작할 것이다. 이외 폴란드 수출은 아직 2차분의 계약이 남아 있다. 2차 계약은 2024년 이후의 장 기 계약으로 주가 영향이 제한적일 수도 있다. 오히려 폴란드가 주도한 방산 물자 보강이 다른 국가들의 단기 수요 증가를 자극한다는 점이 더 긍정적 요인일 수 있다.

 

 

 

4. 미국과 한국의 방산업체; 성장주와 가치주

 

미국 4대 방산업체1의 합산 매출액은 2011년 1,610억달러였고 2021년 2,050억달러로 증가했다. 영업이익의 경우 190억달러에서 2021년 240억달러로 증가했다. 매출액과 영업이익이 동기 각각 2.5%, 2.3%(CAGR 기준)씩 성장했다.

 

 

냉전 이후 해외 방산업체들은 군비 감축의 영향으로 구조조정 및 인수합병을 거쳐 대형 방산업체들로 재편되었다. 살아남은 업체들은 미국 내수와 우방국들 수요를 바탕으로 안정적인 성장을 지속하고 있다. 미국 4대 방산업체들의 과거 10년간 매출액과 영업이익은 큰 편차가 없다. 2020년 코로나 팬데믹의 영향으로 일부 조정이 있었을 뿐이다.

 

2022년 2월 후반 러-우 전쟁이 발생한 직후 미국 방산업체들의 주가 상승이 두드러졌다. 미국 무기에 대한 소요 증가 기대가 반영된 것이다. 이후 5월부터는 미국 방산주보다 국내 방산주의 상승세가 컸다. 국내 방산주의 수출 모멘텀이 부각되었기 때문이다.

 

 

미국 방산주의 매출 안정성에 비해 국내 방산주는 앞으로 수출에 따른 매출 성장성 에서 차이가 클 것으로 보인다. 미국 4대 방산업체의 2021년 매출액은 280조원, 최근 합산 시가총액은 517조원으로 PSR 1.8배 수준이다. 국내 5대 방산업체의 2021 년 매출액은 15.6조원, 최근 시가총액은 16.4조원으로 PSR 1.1배 수준이다.

 

아직 국내 방산업체들의 순수 방산 비중과 수출 비중이 높지 않아 상대적으로 낮은 밸류에이션을 받는게 당연할 수 있다. 그러나 미국 방산주를 가치주 관점에서, 국내 방산주를 성장주 관점에서 볼 수 있다. 국내 방산주의 방산 비중과 수출 비중이 증 가할수록 미국 방산주 대비 할인은 해소되어 갈 것이다.

 

아울러 최근 전쟁 이후 국내 방산주의 주가가 큰 폭의 상승을 기록한 후 변동성이 확대되고 있다. 신규수주는 매출에 장기적으로 인식되며 추가 수주는 기대감 등이 반영되며 주가 변동폭을 확대시킨다.

 

 

그러나 중요한 점은 전세계 방산 시장에서 차지하게될 위치와 점유율이다. 그 동안의 주가 모멘텀이 내수 위주의 상향식(Bottom-Up) 영향이었다면 앞으로 전세계 방산 시장에서의 위치와 점유율에 대한 하향식(Top-Down) 접근이 중요해 질 것이다. 상향식 관점에서 보면 단순히 주가가 많이 올랐다고 끝날 모멘텀은 아닐 것이다.

 

 

 

5. 수출이 바꾸어 놓을 미래

 

방산업은 내수와 수출의 사업 관점이 다르다. 발주처 입장에서 내수는 정부 차원의 국내 국방력 유지를 위한 안정성이 우선인 반면 수출은 수요국의 방산 물자 확보를 위한 여건이나 정치적 입장이 중요하다.

 

내수 방산은 정부가 대규모의 예산을 확보하고 있지만 운용 군사력과 소요에 비하 면 예산은 늘 부족하다. 방산업체는 안정적인 방위력 유지를 위해 정부의 인가를 받게 된다. 방산 물자 입찰은 원가 항목을 공개하고 적정마진을 보장 받게 된다. 결과적으로 국내 방산사업에서의 성장성은 국방 예산의 증가 규모와 원가 항목 내역의 세부범위, 정부가 설정한 마진율에 따라 결정되게 된다.

 

 

이점이 국내 방산업체의 한계였다. 그동안 방산업체 성장의 핵심은 국내 예산 확보 에서 수입과 국산화 개발 여부, 양산 물자의 규모 등이었다. 그러나 이러한 프로젝트는 대부분 중장기 국방계획에 따라 진행되었고 주가는 이보다 대북 상황이나 정권의 대북, 방산사업 정책 등에 더 큰 영향을 받았다.

 

 

수출은 기본적으로 수요국의 상황이 중요하다. 수입국 입장에서는 수입 무기에 대한 세부 원가보다 경쟁무기와의 가격이나 성능 차이가 중요할 것이다. 따라서 수출의 경우 통상 원가가 공개되고 마진율이 제한되는 내수보다 마진이 좋다.

 

수입하는 국가의 입장에서의 소요는 크게 정치적 입장이나 단순 방위 차원의 수요가 있을테고, 전쟁에 대비하는 실질적 수요가 있을 것이다. 전자를 소극적 수요, 후자를 적극적 수요라고 구분해 본다. 소극적 수요의 경우 수출국과의 관계, 무기 성능보다 가격적인 측면이 중요할 것이다. 도입에 대한 협의나 도입 시기, 기간도 길어질 것이다.

 

반면 적극적 수요의 경우 수출국과의 관계나 가격보다 성능이나 납기가 더 중요할 것이다. 과거 적극적 수요 는 주로 중동지역에 국한되었으나 러-우 전쟁을 기점으로 거의 모든 국가의 소요가 적극적 수요로 변화되고 있다.

 

 

그동안 국내 방산업체들의 매출에서 수출이 차지하는 비중은 10~30% 수준이다. 한국항공우주는 완제기 수출이 2015년 전체 매출의 30%에 달했지만 주요 프로젝트가 완료되며 2021년 10% 아래로 내려왔다. 한화에어로스페이스의 경우 디펜스 K-9의 직접 수출, 엔진과 한화시스템의 간접 수출을 합치면 대략 전체 매출의 10% 정도로 추정된다. LIG넥스원은 전체 매출의 10% 내외가 수출이다. 현대로템은 그 동안 수출이 미미한 수준이었다.

 

수주잔고에서 수출이 차지하는 비중이 30% 이상으로 추정된다. 그리고 수요국의 소요가 적극적 수요로 바뀌어가고 있어 향후 수출 수주잔고 비중이나 마진이 지속 증가할 것으로 전망된다.

 

 

 

출처: 신한금융투자, LIG넥스원, 한화에어로스페이스, 국방부, 언론보도자료

 

뜨리스땅

 

 

 

https://tristanchoi.tistory.com/344

방위 산업 탐구: 폴란드 수출의 의미