바이오 기업 탐구: (주) SK 업데이트

1. SK 주가 흐름 양상

 

작년 한해 주가 흐름을 보면 "자회사 가치에 대한 투자자의 관심"에 있다고 할 수 있다. 물론, 유가에 크게 영향을 받는 전통적인 대형 주력 계열사인 SK이노베이션의 주가 흐름에 따라가는 것이 그간의 모습이었지만, SK이노베이션의 배터리 사업이 시장에서 중요성이 커지고, SK하이닉스의 시총이 커짐에 따라 유가와의 흐름은 디커플링되는 모습이 점점 강해졌다. 

 

그러나, 작년 주가 흐름의 중간중간에서도 알 수 있었고, 연말과 연초를 오면서 도드라졌던 것은 자회사 IPO 이슈와 신규 사업의 가치에 대한 부각이다. 그리고 이러한 모습은 올해 2021년이 가면서 더욱 두드러질 것이다.

 

 

2. 자회사의 가치

 

(주)SK의 주당 자회사 순가치는 45만원이다. 상장 회사는 최근 1개월간 시가총액 평균, 비상장 자회사는 기본적으로 장부가 기준이다. 향수 상장이 예측되는 비상장 자회사는 SK E&S, SK 팜테코, SK 실트론인데, 상장 후 예상되는 기업가치를 따로 산출하여 NAV(순가치)를 계산한 것이다.

 

 

2020년 상반기 중 SK바이오팜 상장에 따라 전체 NAV 구성 중 상장 자회사 비중이 크게 상승했다. 유안타증권은 상장 자회사의 지분 가치는 27.7조원, 비상장사 지분 가치는 8.9조원으로 평가했다. 

 

SK의 가치는 자회사의 가치도 가치이지만, 2020년 하반기 이후 보여준 투자 행보만 해도 로이반트, 플러그파워에 투자를 단행했고, 이를 위한 재원은 증자가 아니라 자체 포트폴리오에 대한 매각 등의 조정을 통해 조달했다. 

 

기업 조달 금리 1% 시대에 차입 확대에 대한 부담을 갖지 않고, 적극적인 투자에 나서고 있다는 점도 높게 평가된다. 향후 성장 분야에 대한 명확한 비전과, 해당 산업의 밸류체인에 대한 정확한 이해, 그리고 실행력이 조합되지 않으면, 불가능한 행보다.

 

NAV를 활용한 가치평가가 기준이 되긴 하지만 전적으로 의존할 이유는 없다. 예를 들어 20년 상반기 3조원 내외(기업가치)로 측정했던 SK바이오팜은 상장 수 13조원이 넘었다. 

 

향후 valuation에서 가장 큰 영향을 줄 수 있는 것은 SK팜테코라고 할 수 있다. 프랑스 Yposkesi 인수 이후 유전자 치료 CDMO로 평가가 더해진다면, 상장 후 기대 시총이 10조원 이상일 수도 있다. 이는 팜테코 EBITDA에 멀티플 50배를 적용한 수준이다. 

 

 

3. SK텔레콤의 지배구조 개편 이슈

 

공정경제 3법의 국회 통과에 따라 중간지주회사 전환을 추진하는 SK텔레콤의 시계도 빨라질 것이다.

 

대통령의 법 개정 공포 후 1년 후 시행(2022년 초)되며, 중간지주전환 시 SK하이닉스에 대한 지분율을 현재의 20%에서 30% 수준으로 높일 의무가 새롭게 생길 수 있는 SK텔레콤 입장에서는 법이 효력을 갖기 전 중간지주전환 과정을 마무리해야 한다.

 

SK텔레콤의 중간지주회사 전환 방식으로 물적분할과 인적분할 방식이 있는데, 증권사들은 물적분할보다는 인적분할 가능성을 높게 평가하고 있다. 

 

물적분할 방식을 선택한다면, 이는 외부투자 유치를 통한 물적분할 대상 법인의 상장을 유도하거나(LG화학, LG전자, SK텔레콤 Mobility 등), 분할 후 IPO 혹은 지분 매각을 통한 지주회사의 현금확보(소프트뱅크)에 목적이 있을 것이다.

문제는 물적분할의 대상 법인으로 간주되는 SK텔레콤의 MNO사업의 경우, 성장을 위한 외부 투자 유치가 필요하지도 않고, 경쟁사의 낮은 valuation을 고려할 때, 지분매각 혹은 IPO옵션도 유의미하지 않다.

 

SK텔레콤의 중간지주회사 전환은 기업가치 향상, SK하이닉스에 대한 (주)SK의 지배력 강화에 목적을 두고 있다. 이러한 목적에 부합하는 지배구조 개편방식은 인적분할이다.

 

인적분할에도 몇 가지 시나리오가 있지만, 다음 2가지가 대표적이다.

 

1) SK텔레콤 투자회사 밑에 SK하이닉스를 포함한 비통신 기업 전부 자회사로 배치하는 방식

2) SK텔레콤 투자회사 밑에 SK하이닉스를 제외한 비통신 기업을 자회사로 배치하는 방식 

 

1) 번 시나리오

 

언젠가 (주)SK와 SK텔레콤 투자회사간 합병은 추진할 수 있겠으나, 대주주입장에서는 합병 시기에 대한 시간적 제약이 없다는 장점이 있다. 즉, 충분히 (주)SK의 가치를 키운 이후, 대주주 입장에서 유리한 비율에 도달했을 때 합병을 선택할 수 있을 것이다. 

 

합병을 하지 않는다고 하더라도 현물출자 시, (주)SK의 SK텔레콤 투자회사에 대한 지분 확대를 통해 SK하이닉스에 대한 간접 지배력을 높일 수 있다는 장점이 있다.

 

 

2) 번 시나리오

 

분할 후 중간지주회사 설립이 완료되면 행위제한 규제(증손회사 지분 100% 보유)를 준수하기 위해 2년 이내에 ㈜SK와 SK텔레콤 중간 지주회사간 합병을 완료해야 한다. 

 

시간적 제약이 부담스럽겠지만, 대신 시나리오 #1에 비해 SK텔레콤 투자회사의 시가총액 규모를 줄일 수 있어 합병 시 ㈜SK에 대한 대주주의 지분 희석을 어느 정도 방어할 수 있다는 장점이 존재한다.

 

이 경우에도 SK하이닉스에 대한 간접 지배력 확대, 기타 SK텔레콤 산하 비통신 자회사에 대한 지배력 확대라는 효과를 기대할 수 있다.

 

주식 시장에서 지배구조 개편 테마는 Valuation에 확실히 플러스 효과를 제공한다. 일반적으로는 대주주의 편에 서는 것이 수익률 관점에서는 합리적 판단일 수 있다. 

 

최근 현대오토에버와 현대엠엔소프트간 합병 사례가 이러한 통념을 입증하고 있다. 합병 시 대주주 입장에서 가장 중
요한 고려 사항은 합병 후의 지분율이다.

 

이 그림이 의미하는 바는 지배구조 관점에서 ㈜SK 주가가 큰 폭으로 상승해야 한다는 것이다. 

 

기업가치 확장을 위해 ㈜SK는 신성장 동력 발굴, 신재생기업으로의 변신, ESG 강화 등의 목표를 세우고 있다. 이 과정에
서 주목해야 하는 단기 포인트는 ①글로벌 바이오 사업 기회 확보, ②SK팜테코의 유전자 치료 CDMO 진입, ③E&S의 신재생에너지 기업 변신에 있다.

 

 

4. 윤곽을 드러내는 (주)SK의 바이오 전략

SK의 바이오 사업 확장 재원은 SK바이오팜에 대한 구주 매출을 통해 확보될 것이다. 상장 시 구주 매출을 통해, SK의 SK바이오팜 보유 지분율은 100%에서 75%로 낮아졌다.

 

장기적으로 바이오 사업에 대한 투자를 계속하면서 SK바이오팜에 대한 지분율은 50%까지 낮아질 것이다. SK바이오팜의 현재 시가 총액을 기준으로 추가 지분매각을 통해 SK는 약 3조원 내외의 현금을 확보할 수 있게 된다.

SK는 기존에 해왔던 방식대로 M&A와 지분 투자를 통해 바이오 사업의 중추 역할을 담당하게 될 것이다. 동사의 바이오 투자 원칙은 '성장시장', '글로벌 리딩', 'BM혁신', '기존 투자 포트폴리오와 시너지' 가능성 및 기회 창출을 목적으로 하고 있다. 

 

이를 위해, 입증된 파트너사와의 JV설립, 단계별 지분 확대, 지분 consolidation 등의 투자를 실행하고 있다. 

 

이런 맥락에서 하버바이오메드, 허밍버드 사이언스, 로이반트 등에 대한 투자가 진행되었다. 

 

SK바이오팜과는 분업의 형태로 바이오 사업에서의 계열사간 역할이 분담될 것이다. SK바이오팜은 CNS 영역에 집중하면서, 신규 컴파운드나 물질 중심으로 파이프라인 도입 및 개발 중심 전략을 수행할 계획이다.

 

 

5. 세포, 유전자 치료 CDMO

 

SK팜테코 기업가치 확장의 핵심 변수는 Yposkesi 인수가 될 것이다. Yposkesi 인수는 SK팜테코가 합성의약품 CMO라는 한계를 벗어나서 세포 및 유전자 치료 CDMO 진입을 의미한다. 언론 보도를 종합할 때 21년 2월 내로 인수 관련 협상이 마무리될 가능성이 높아 보인다.

 

Yposkesi의 생산능력은 400㎥ 규모이며, 2023년까지 확장을 통해 1,000㎥ 규모로 생산능력을 확대할 계획이다. 이러한 확장이 완료되면 유럽 최대의 유전자 및 세포 치료제 생산 시설이 된다. 아직까지 Yposkesi의 매출액은 미미한 수준이다.

 

매출액은 1.5M usd(‘19년) → 2.1M usd(‘20년) 수준에 머무르고 있는 상황이다. 인수 금액은 알려지지 않았으나, 5,000억원 ~ 1조 원 사이로 추정된다.

Yposkesi 인수의 의미는 SK팜테코의 예상 시가총액 확장으로 귀결된다. 합성의약품 CMO의 EBITDA 멀티플은 10배 수준의 한계에 노출된 반면, 유전자 및 세포 관련 CDMO의 EBITDA 멀티플은 50~100배까지도 기대 가능하기 때문이다. 

 

인수가 마무리되면, SK팜테코 IPO 작업이 즉각 착수될 것으로 전망된다. SK팜테코에 대한 시장의 가치 측정은 약 2조원 내외에서 형성되어 있다. 하지만 유전자 및 세포 치료에 대한 확장성을 기반으로 그 이상의 가치 측정에 대한 기대감을 높일 전망이다.

 

 

6. 재생에너지 기업으로 변화

 

㈜SK의 사업 포트폴리오 가운데, 향후 5년간 가장 많은 변화를 가져올 수 있는 자회사는 SK E&S로 판단된다. 

 

우선 그룹의 인사를 보자. 2020년 E&S는 공동대표로 유정준 부회장과 추형욱 사장을 선임한다. 두명 모두 예상 외의 승진이었고, 특히 추형욱 공동대표의 경우에는 그룹의 역대 최연소 사장 승진이었다. 

 

승진의 의미는 E&S의 재생 에너지 기업으로의 전환에 대한 독려가 담겨 있다는 판단이다. 양 대표는 신년사를 통해서도 수소, 재생에너지, 에너지솔루션 사업까지 아우르는 그린 포트폴리오를 완성하겠다고 밝히기도 했다.

재생 에너지 중에서도 SK 그룹이 가장 공들일 분야는 블루수소 생산이다. 액화수소 설비를 건설(23년 ~ ) 후 25년 이후로는 연간 25만톤 규모의 블루수소를 생산할 계획이다. 동사는 2014년 계약을 통해 확보한 연간 220만톤의 LNG를 여기에 활용할 것이다. 

 

또한 북미 플러그파워 투자(지분 9.9%)를 통해 수전해 기술 확보, 지게차 연료전지 기술 확보에 성공했다. 플러그파워 지분 투자를 통해 동사는 국내 유일의 수전해 기술 확보에서 우위를 점하게 된 셈이다.

 

또한 지게차 연료전지 분야에서의 협력은 SK 그룹에게 중국 및 동남아 시장으로의 확장성을 제공하게 될 것이다. 그럼에도 불구하고 여전히 SK 그룹의 신재생 사업에 대한 가치 평가를 하기엔 매우 이른 시점이다. 

하지만 LNG 수급, 생산, 유통, 핵심 기술, 공급 등 밸류체인 확보 관련 그룹의 잠재적 역량 관점에서는 시장의 기대 이상으로 청사진을 보여주고 있다는 판단이다. 실적 관점에서도 유가의 하락으로 인해 부진을 겪었던 2Q20~4Q20까지의 기간에서 탈피하여, 유가 반등 → SMP 반등(6개월 시차)에 따른 실적 개선을 1Q21부터 경험할 전망이다.

 

출처: 유안타증권, SK, SK E&S, SK바이오팜, 전력통계정보시스템, Fnguide

 

 

이전 포스팅 참고

tristanchoi.tistory.com/71

바이오(?) 기업 탐구: SK 그룹

tristanchoi.tistory.com/58

바이오 기업 탐구: SK바이오팜

 

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