2차전지 산업 탐구: 옥석가리기

이익의 증가와 멀티플 상향이 가능한 기업 찾기

 

글로벌 시장 내 K배터리의 가파른 성장세가 예상되고, 그와 함께 K소재도 글로벌 선두적인 입지를 다져나갈 것으로 전망한다. 배터리 시장의 우상향 성장성은 견고하며, K배터리와 K소재간의 협력은 지속 강화될 것으로 예상한다. 2차전지의 소재 국산화 흐름은 거스를 수 없는 흐름이다.

 

2차전지를 둘러싼 업황의 방향성에 대해서는 이견이 없으나, 최근 2차전지 소재주 중심의 가파른 주가 상승세를 고려하면 현시점에서는 가격과 밸류에이션을 고려한 접근이 필요하다. 아무리 좋은 기업이더라도 가격이 비싸면 매력적인 투자안이 될 수 없다.

 

주가는 이익의 함수다. 즉, 기업의 적정가치는 이익X멀티플이다. 투자하기에 매력적인 기업이란 이익의 증가와 멀티플의 상향이 모두 가능한 기업이다.

 

먼저, 이익의 증가를 위해서는 대규모 Capex 집행을 통한 물량(Q)의 증가가 필요하다. 지금같이 2차전지를 둘러싼 수요가 폭발적으로 증가하고 관련 소재들의 Shortage 우려가 불거지는 상황에서는 어느 소재, 어느 기업이나 Capex를 투자하는 만큼 캐파(Q)가 증가 및 그에 비례해서 매출과 이익이 증가한다.

 

그렇다면 같은 돈을 투자하더라도 더 많은 이익을 창출할 수 있는 투자효율성이 중요해진다. 각 소재별로 단위당 소요 Capex와 최근 ASP, 평균 OPM을 활용하여 단위 Capex 투자당 벌어들일 수 있는 OP(영업이익)인 투자효율성(유사 ROIC)을 비교했다.

 

투자효율은 분리막(21.5%), 양극재(16.8%), 전해액(13.4%), 동박(13.2%), 음극재 (12.5%)순으로 높다. 배터리셀의 투자효율이 7.8% 수준인 점을 고려하면 핵심소재들 모두 투자효율성이 높은 편이다. 특히, 분리막과 양극재는 타 소재대비 한정된 재원으 로 더 많은 이익을 창출할 수 있는 산업이다. 해당 산업에 속한 기업들이 중장기적으로 투자를 거듭하며 수익성이 더 좋아질 수 밖에 없다.

 

 

통상 기업의 수익성을 비교하는데 OPM을 주요 근거로 들기도 한다. 매출이 증가할 때 OPM이 높을수록 더 많은 이익을 거둘 수 있기 때문에 높은 OPM을 가진 기업은 매력적일 수 있다. 하지만, 2차전지 소재 산업은 각 소재별로 원가 구조 내 변동비 차지 비중 차이가 커서 단순히 OPM으로만 비교하기에는 왜곡의 소지가 크다.

 

일례로 양극재의 OPM은 5% 수준으로 타 소재대비 매우 낮아보이지만, 이는 비교적 값비싼 금속인 니켈과 코발트와 같은 원자재가 전체 원가에서 차지하는 비중이 높아 변동비가 커서 마진율이 낮아보이는 데에 기인한다. 투자효율성만 놓고보면 전체 소재 중 2위(16.8%)로 매우 높은 편이다.

 

반대로, 비교적 값싼 원자재인 흑연을 기반으로 한 음극재의 경우 전체 원가 내 원자 재 비용이 차지하는 비중이 낮고 변동비가 작아 OPM(15%)이 양극재보다 높아보이지만 투자효율성(12.5%)은 낮다.

 

대부분의 소재기업들은 원자재 가격을 모두 판가에 이전시킨다. 변동비(원자재)는 판매하여 매출이 발생되는 순간 고객에게 전가된다. 실제 기업의 입장에서는 투자행위(고정비)를 한 후 벌어들이는 이익인 투자효율성(유사 ROIC)이 한정된 재원으로 더 많은 이익을 창출할 수 있다는 점에서 보다 객관적인 수익성 비교 지표가 될 수 있다.

 

 

다음은 멀티플의 Rating이다. 통상적으로 멀티플의 상향은 해당 산업이나 개별 기업 이 높은 성장률(Growth)을 갖고 있거나 경쟁사 대비 차별화된 기술이나 품질경쟁력을 보유하고 있을 때 이뤄진다.

 

2차전지와 같은 고성장 산업군의 멀티플을 구하기 위해서는 PEG가 적합하다. PEG는 PER/연간EPS증가율*100이다. 피터 린치의 성장주 가치 평가 방법에 따르면 성장주 의 이상적인 적정가치는 PEG 1배 기준으로 연평균 EPS 증가율이 적정 PER로 계산된다. 애널리스트 추정치 기준 비교대상 기업 중 21~23년 3년평균 EPS 증가율이 50% 이상으로 높아 高멀티플 부여가 가능한 기업들은 엘앤에프, 에코프로비엠, 천보다.

 

PEG 기준 소재 업종 내 상대적 투자매력도가 높은 기업들은 천보, 에코프로비엠, 엘앤에프다. 한편 피터 린치는 PEG 0.5배 아래는 매수, 1.5배 이상은 매도를 추천했다.

 

 

 

또한 타기업 대비 차별화된 기술과 품질경쟁력을 보유한 기업들에게는 높은 멀티플 부여가 가능하다.

 

예를 들어 양극재의 경우 하이니켈 양극재와 같이 차별화된 기술과 품질경쟁력을 갖추게 되면 고부가 가치 제품의 판매로 판가상승 및 매출확대, 그리고 높은 마진율로 수익성 개선이 가능하다. 추가로 기술장벽을 형성하여 후발주자들의 시장 진입을 제한하는 효과도 있다. 이는 명백한 멀티플의 상향 요인이 될 수 있다.

 

 

 

이외에도 배터리 수명 연장이나 안정성 향상을 위한 특수 전해질(LiFSI)이나 EV용 Tier-1 습식 분리막(안전성 향상) 등이 멀티플 프리미엄을 위한 차별화된 포인트가 될 수 있다.

 

 

 

 

출처: IBK투자증권, Quantiwise

 

뜨리스땅

 

 

 

https://tristanchoi.tistory.com/224

2차전지 기술 탐구: 전해질 시장 Update

 

 

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