반도체 산업 탐구: 그래도 바닥은 있다?

1. 업황은 여전히 부진. 반등 시그널은 아직 요원

 

역사상 가장 빠른 수요 감소 속도, 가장 높은 재고 부담을 확인하고 있다. 삼성전자 외 모든 메모리 반도체 업체들의 실적은 고점(2Q22) 이후 불과 두개 분기 만인 4Q22에 적자 전환할 전망이다. 메모리 생산업체들의 연말 재고는 10-12주 수준에 달할 전망이다. 그런데 바닥을 찾을 수 있는 현상은 아직 요원하다.

 

불황을 탈출하기 위한 긍정적인 시그널은 출하량 회복이다. 그러나 4Q22에도 메모리 출하는 여전히 부진하다. 특히 연말 연초는 전방 수요처들의 재고 조정 시즌이다. 생산업체들이 출하량 훼손을 막는 과정에서 4Q22 가격이 시장 예상(20% 초반 하락 QoQ)보다 더 크게 하락(20% 중반 하락 QoQ)할 전망이다.

 

 

 

적어도 1Q23까지는 생산업체 재고 증가가 예상된다. 마이크론, 키옥시아의 감산으로 생산 Bit Growth가 감소하고 출하 Bit Growth가 증가하더라도, 생산량이 출하량보다 여전히 크다. 결과적으로 2Q23까지 메모리 가격이 하락할 전망이다. 2Q23까지 생산업체 재고가 증가한다면, 3Q23에도 가격 하락이 불가피하다.

 

 

 

2. 1H23 중 NAND 가격이 현금원가 도달 전망. NAND 가격 하단 확인 가능

 

이번 불황에서 삼성전자만 공급을 상향, 삼성전자 외 업체들은 공급을 하향하는 양상이다. 2010년 이전 치킨게임(불황에도 모두 공급 상향), 2010년대 이후 수익성 추구 전략(불황에 모두 공급 하향)과는 다르다. 삼성전자가 2019년처럼 공급을 축소시킬 것이라는 기대는 사라졌다. 후발업체들의 추가적인 공급 축소가 필요한 상황이다. 실제로 마이크론은 감산 폭을 5%에서 20%로 추가 확대하겠다고 밝혔다. SK하이닉스, 키옥시아도 추가적인 고민이 필요해 보인다.

 

 

NAND 가격이 1H23에 25-30% 추가 하락할 경우, 2nd tier 업체들의 현금 원가에 도달할 것으로 추정된다. 과거 대비 감가상각비 비중이 높아졌기 때문에, 현금 원가에 도달하는 시점이 더 빨라졌다. 1H23에는 NAND 업체들의 감산이 더 과감해지고 그 폭이 확대될 전망이다. 이에 업황 반등의 시점과 강도를 논하는 것과 별도로, 1H23에는 NAND 가격 지지선이 형성될 수 있다.

 

 

3. 공급 축소 논리는 이미 사용. 연말연초는 모멘텀 공백기

 

주식 시장은 이미 공급 축소 논리를 사용한 상태여서, 단기적으로 주식 시장은 수요 확대 모멘텀을 기다려야 한다. 삼성전자와 SK하이닉스의 PBR 하단은 9월 말에 이미 확인한 것으로 해석한다. 다만, 삼성전자는 불황에도 BPS가 증가할 전망이나, SK하이닉스는 적자에 노출되며 BPS가 일시적으로 감소할 전망이다. 삼성 전자와 달리 SK하이닉스는 주가 저점을 다시 테스트할 수 있다.

 

 

추세 랠리(뒷바닥) 시점은 1H23 중으로 예상한다. 주문 확대와 12MF EPS 컨센 서스 횡보(하락 멈춤)에서 주가 랠리가 시작할 전망이다. 이는 더 이상 안 좋은 내용을 찾을 수 없는 구간이다. 그리고 실적이 여전히 감소하고 있으나, 긍정적 요인이 찾아지는 구간이다. 이를 확인하기 위해서는 시간이 더 필요하다.

 

 

4. 생존 전략: 삼성전자 vs. 타 업체 

 

 

 

 

5. Cycle에 대한 전망

 

 

 

6. 실적 추정

6.1. 삼성전자

 

 

 

6.2. SK Hynix

 

 

 

출처: 신한투자증권, 삼성전자, SK하이닉스, Quantiwise, Trendforce, DRAMexchange

 

 

뜨리스땅

 

 

https://tristanchoi.tistory.com/351

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