조선업 valuation: 사이클 상 시점별 주가 결정에 가장 중요한 변수는?

조선업의 수주는 경기 흐름처럼 변동성을 갖고 있다. 조선 수주의 변동은 경기 변동 의 영향도 있을테고 수주에서 인도(Delivery)까지 2~3년의 시차가 있어 그에 따른 베팅이 변동성을 키우기도 한다. 시차의 측면에서는 국내 부동산 분양시장에도 빗 대 볼 수 있지만 조선업은 B2B 비즈니스라는 측면에서 차이가 있다.

수주 사이클은 경기 사이클처럼 장기에 걸친 사이클과 단기에 걸친 사이클이 있다. 장기 사이클은 선박의 사용 주기인 20~30년에 걸친 긴 흐름의 변동이 될테고 단기 사이클은 경기에 따라 1~3년 지속되는 짧은 변동일 것이다.

수주 사이클과 선가, 수주 흐름별 주요 변수에 대해 아래 그림을 통해 알아본다.

수주 불황기에서 회복기 전환; 수주가 주가를 결정

 

수주가 불황기에 접어들고 깊어지면 조선사는 생존의 문제에 직면한다. 조선업은 자본과 노동집약 산업으로 대규모의 야드(Shipyard, 조선소의 공장)와 인력, 기계장비를 유지해야 한다.

수주 불황기: 조선사는 저가 수주를 통해서라도 고정비를 감내하며 생존을 모색한다. 수주가 바닥을 찍고 돌아서도 조선사들은 협상력이 약해 생존이 보장되는 수준 까지 저가 수주를 지속하게 된다.

수주 불황기 주가에 영향을 미치는 주요 변수는 수주와 선가이다. 수주는 고정비 회수 측면에서, 선가는 사업의 지속성 측면에서 중요하다. 그러나 수주 불황기에 조선 사는 선가 협상력을 잃게되고 선가는 지속 하락하게 된다.

수주 회복기: 수주가 바닥을 찍어도 업황은 한동안 최악의 상황이라 선가는 수주 바닥에서 3~6개월 정도 추가로 하락한다. 수주잔고(Orderbook)가 없는 조선사들이 생존을 위해 저가 수주 경쟁을 하기 때문이다.

수주가 바닥을 찍고 반등하기 시작하면 주요변수는 선가보다 수주가 중요해진다. 조선사들의 도크(Dork, 조선소 선박 건조시설)가 채워지면 선가는 후행적으로 상승할 것이고 향후 살아남은 조선사들은 생존 수혜를 볼 수 있기 때문이다.

주가는 수주 턴어라운드 초입에서 가장 큰 논쟁을 불러 일으킨다. 수주 바닥에서 조선사의 도크 가동률은 줄어들고 인력도 조정되게 된다. 그나마 받는 수주들도 선가가 하락 국면이라 향후 실적 회복을 기대하기 어렵다.

그러나 이때가 주가는 바닥이다. 선가와 무관하게 수주가 생존을 보장해주기 때문이다. 조선소는 많은 자본과 인력이 투입되고 건조 경험까지 요구되어 하루 아침에 만들어질 수 없다.

수주 바닥에서는 수주가 주가를 결정하게 된다. 최근 사이클의 수주 바닥은 2020년 9월이었다. 2020년 1~9월 전세계 선박 발주량은 14.3백만 CGT(-35% YoY) 였고 10~12월 발주는 10.4백만 CGT(+16% YoY)로 급증했다.

같은 기간 선가는 2020년 9월 126.6pt에서 2020년 12월 125.5pt로 -1% 하락했다. 조선주는 선가가 아닌 수주에 반응해 2020년 9월에서 연말까지 36% 상승했다.

이후 2021년 1~3월까지 16.2백만 CGT의 발주가 쏟아졌고 선가는 129pt로 3% 상 승했다. 조선주 주가는 같은 기간 16% 추가 상승했다.

수주 상승기 전환; 선가가 주가를 결정

 

수주 사이클에서 조선사들의 매출기준 수주잔고는 평균 1~3년 사이를 오간다.

평균적으로는 2년 정도의 수주잔고가 적정 수준이다. 1년에 가까워지면 파산위험을 줄이기 위해 선가를 낮추더라도 수주를 늘리게 된다. 수주가 3년에 가까워지면 발주사는 향후 경기 향방을 주시하며 발주를 조절한다. 조선사는 이미 충분한 수주 가 확보되어 선가가 좋은 선박만을 선별 수주해 선가는 추가로 상승한다.

수주잔고 2년을 기준으로 수요자 우위시장(Buyer’s Market)과 공급자 우위시장 (Seller’s Market)이 구분된다. 모든 경제활동이 수요와 공급 조정으로 가격이 결정 되겠지만 조선업은 B2B 산업에 공급 탄력성이 떨어져 이 점이 더 극명하다.

수주 상승기: 수주잔고가 2년을 넘어서면 선가는 가파르게 상승한다. 이 시기가 되면 이미 전방산업인 해운업은 운임 상승으로 발주여력이 높아진다. 선박 인도 시기의 수익을 예측해 선가 상승을 용인하며 발주 슬롯(Slot, 도크 스케줄)을 확보한다.

수주 상승기의 주요변수는 선가이다. 수주잔고가 2년 이상 확보되었는데 선가가 상향되지 못하면 향후의 이익 개선 가능성이 줄어든다. 따라서 이 시기에는 수주보다 선가가 높아지는게 더 중요한 변수가 된다.

모든 산업의 가치는 결국 돈을 버는 것이다. 조선업도 주변 변수가 복잡하고 시차가 길뿐 동일하게 돈을 버는 것이 중요하기는 마찬가지다.

수주 회복기에 채웠던 도크들 이후 수주 상승기에는 도크를 신중히 채우게 된다. 남은 슬롯을 통해 향후 이익레벨이 결정되기 때문이다. 단기 사이클에서는 수주 회복 기에도 실적은 여전히 부진해 선가 상승이 기존 실적과 더 극명하게 대조된다.

이 시기에 중요한 것은 수주의 절대치가 감소하는 것이 아니라 수주잔고가 쌓여가는 것이 핵심이 된다. 수주 상승기에서도 매출은 더디 회복되기 때문에 수주의 양이 줄어도 매출보다 많다면 수주잔고는 쌓이게 된다.

현재 조선사들의 수주잔고는 2.5년 내외이다. LNG운반선의 슬롯은 3년을 넘어가고 있지만 불황기에 건너뛴 선표들이 있어 전체 3년을 빼곡히 채우지는 못했다. 현재는 공급자 우위시장이다. 수주가 줄어들 수 있지만 수주잔고는 쌓이는 구간이다.

최근의 주가 상승은 LNG운반선의 선가 상승에 기인한다. 카타르 LNG운반선 대형 계약은 예상보다 좋은 척당 2.15억불에 계약했고 최근 수주하는 별개의 LNG운반선은 2.4억불을 돌파했다. 게다가 환율까지 급등해 원화 선가는 더 높아졌다.

지금은 수주잔고 상승기이고 선가가 주가를 결정하는 시기이다

수주 횡보기 또는 둔화기: 실적이 주가를 결정

수주 횡보기 또는 둔화기: 수주가 고점을 찍고나서도 선가는 한동안 더 오른다.

조선사는 선별 수주를 하고 조선사의 부족한 도크 슬롯에 대해 선주들의 경쟁이 선가를 올리게 된다. 일부 투기 발주가 가세해 선가를 더 높이기도 한다.

이 시기의 주요변수는 실적이다. 호황기에 얼마나 벌었느냐에 따라 향후에 올 하락 사이클을 버틸 여력을 확보하게 된다. 수주 규모와 선가 상승은 이미 정점을 찍어 민감도를 떨어뜨린다. 앞으로는 실적이 점점 중요해진다.

https://www.youtube.com/watch?v=TyGkzdrO6SE

 

출처: 신한금융투자, Clarksons, Quantiwise, 삼프로TV

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https://tristanchoi.tistory.com/314

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